九年建设解决全线“拦路虎” 丽香铁路将于今年内建成通车

2019年，中国政府债券、政策性银行债券已经被纳入彭博巴克莱全球综合指数、摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数，中国A股相继被纳入富时罗素全球股票指数体系、标普道琼斯新兴市场全球基准指数，中国A股在MSCI全球指数中的权重也得以提高，这有助于增加来自国外的股票和债券投资规模。

人民币是在国民党政府统治时期存在恶性通货膨胀背景下发行的，发行之初直至建国初期，解放战争尚在进行，不断扩大的解放区百废待兴，财政支出急剧增加，而财政收入因一切尚未步入正轨而难以增加，巨大的财政赤字只能通过增发货币弥补。法币汇价最初在技术上与英镑挂钩，后来改与英美套汇率联系。

不难预想，中国的大国经济地位与人民币的有限国际使用（或者国际货币地位的相对滞后），这种不对称格局会持续较长一段时期。五铢钱作为汉帝国的货币象征，两汉六朝断续行用七百余年，仅就流通时间长度衡量，堪称大国货币。当时农民协会发行的此类地方货币虽然存续时间不长、流通范围较小，却为此后人民币制度的建立播撒了最初的种子，同时也为后来人民币逐步成长为大国货币注入了优良品质。不仅如此，投机商人乘机推波助澜，极尽囤积居奇、哄抬物价之能事，上海、北京等城市面米棉纱等生活必需品的价格因此普遍上涨四到五倍，并迅速波及全国（林蕴晖等，2009）。这显然是一个值得深入探讨的重要课题。

人们不禁要问：英镑和美元的成长之路是否是大国货币成长的经典道路和不二选择？或者说，后进国家若要使其主权货币成为大国货币，就必须追随英镑和美元的脚步？毋庸置疑，这是：一个值得深究且需谨慎作答的世界性课题。仅从币制统一的意义上看，国民政府时期的法币制度似乎具备成为大国货币的初步条件。当前深化利率市场化改革的一个重要矛盾在于市场化利率在形得成和传导方面存在障碍，其原因包括监管套利、金融市场不成熟等造成的市场分割，以及融资平台预算软约束、存款无序竞争等财政金融体制问题。

改革后，贷款利率隐性下限被打破，LPR及时反映了市场利率略有下降的趋势性变化，有效发挥方向性和指导性作用，引导贷款实际利率有所下行，并且形成了MLF利率→LPR→贷款利率的利率传导机制，货币政策传导渠道有效疏通，贷款利率和债券利率之间的相互参考作用也有所增强。与此同时，利率市场化既要放得开也要形得成。经过两年来的持续演进，金融机构新发放贷款已基本参考LPR定价，存量贷款也已完成定价基准转换，LPR已代替贷款基准利率，成为金融机构贷款利率定价的主要参考基准，贷款利率的市场化程度明显提升。图1 我国利率体系和调控框架 表1 我国主要利率品种 我国市场化利率体系中，最为重要的利率品种包括： （一）公开市场操作（OMO）利率与利率走廊。

同时，通过以常备借贷便利（SLF）利率为上限、超额准备金利率为下限的利率走廊的辅助，将短期利率的波动限制在合理范围。下一阶段，要继续加强监管、优化营商环境、硬化预算约束、化解金融风险，为进一步深化利率市场化改革提供更有利条件。

其中，SLF是央行按需向金融机构提供短期资金的工具，由于金融机构可按SLF利率从央行获得资金，就不必以高于SLF利率的价格从市场融入资金，因此SLF利率可视为利率走廊的上限。央行确定政策利率要符合经济规律、宏观调控和跨周期设计需要。二、我国已形成较为完整的市场化利率体系 经过近30年来持续推进利率市场化改革，目前我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制，以及较为完整的市场化利率体系，主要通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放政策利率调控信号，在利率走廊的辅助下，引导市场基准利率以政策利率为中枢运行，并通过银行体系传导至贷款利率，形成市场化的利率形成和传导机制，调节资金供求和资源配置，实现货币政策目标。MLF利率是央行中期政策利率，与公开市场操作7天期逆回购利率共同构成了央行政策利率体系。

利率是重要的宏观经济变量，利率市场化是经济金融领域最核心的改革之一。拓展回购利率DR在金融产品中的运用，进一步巩固DR的基准性。但r也不能持续明显低于g，若利率长期过低，会扭曲金融资源配置，带来过度投资、产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转等问题，超低利率政策难以长期持续。我国货币政策的最终目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长，利率是实现货币政策目标的关键。

改革开放以来中国经济发展的奇迹证明，社会主义市场经济主要由金融市场来配置资源的效率要比计划经济高得多，广大人民群众的福利要好得多。另一方面，持续强化市场基准利率培育。

在这个过程中，利率作为资金的价格决定资金流向，从而决定金融资源配置的流向。地方政府债券、超长期限国债在招标发行时采用中债国债收益率曲线作为发行定价的基准，迄今累计应用于超30万亿元债券发行。

图3 中期政策利率和同业存单利率 （三）贷款市场报价利率（LPR）。利率对进出口和国际收支也会产生影响，国内利率下降，刺激投资和消费，提升社会总需求，会增加进口，导致净出口减少，同时本外币利差缩窄，可能导致跨境资本流出，影响国际收支平衡。存款准备金利率是央行对金融机构存在央行的准备金支付的利率，分为法定准备金利率和超额准备金利率。按市场化原则培育国债收益率曲线。此外，存款基准利率过去发挥了重要作用。存款利率是在一定规则下，由市场决定的。

图2 短期政策利率和利率走廊 （二）中期借贷便利（MLF）利率。若r持续高于g，会导致社会融资成本高企，企业经营困难，不利于经济发展。

由于自然利率是一个理论上抽象出来的概念，具体水平较难估算，实践中一般采用黄金法则（Golden Rule）来衡量合理的利率水平，即经济处于人均消费量最大化的稳态增长轨道时，经通胀调整后的真实利率r应与实际经济增长率g相等。中国将尽可能地延长实施正常货币政策的时间，目前不需要实施资产购买操作。

改革开放以来我国一直在稳步推进利率市场化，建立健全由市场供求决定的利率形成机制，中央银行通过运用货币政策工具引导市场利率。应当尽可能避免实施资产购买操作，如果必须实施，应当坚持三个原则：一是央行干预的目的应当是帮助市场恢复正常运转，而非替代市场。

将国债收益率作为发行及重定价参考利率的永续债、浮息债等规模近3.7万亿元。优化LPR报价形成机制，督促报价行提高报价质量，对报价行进行考核并实行优胜劣汰，适时公布LPR历史报价。从消费看，利率上升会鼓励储蓄，抑制消费。理论上，自然利率是宏观经济总供求达到均衡时的实际利率水平。

中长期看，宏观意义上的利率水平应与自然利率基本匹配。目前1年期MLF利率为2.95%，代表了银行体系从中央银行获取中期基础货币的边际资金成本。

图4 改革后贷款利率和债券利率的相互参考作用有所增强 （四）存款准备金利率。因此，利率是宏观经济中的重要变量。

总体上r略低于g是较为合理的，从经验数据看，我国大部分时间真实利率都是低于实际经济增速的，这一实践可以称之为留有余地的最优策略其中，信息技术在传统金融机构的运用比较好分辨，平台公司、数据公司等非金融机构所从事的业务是否为金融科技业务较难辨别。

平台科技公司通过支付，逐步形成事实上的数据优势，场景扩展和流量变现的动力更趋加强。这是在网上交易时由于个人支付工具不足产生的新业态。这个算法模型里很可能注入了很多有意无意的偏见，引导甚至操纵用户的需求与决策。完善监管沙盒机制，解决监管滞后性。

现在国际上有种观点认为，技术风险已经不能简单地归类在操作风险里面，而是要单独成为一个风险种类。近十多年来，全球的金融监管逐渐形成一种审慎监管和行为监管双峰结构。

基于行为的监管的关键是关联交易、反垄断、投资者适当性、数据产权和个人隐私保护等问题。这是对商业银行牌照的细分。

需要注意的是，分级牌照体系有别于通常所说的超大型科技平台公司追求的金融全牌照。功能监管即根据金融活动的性质来进行监管，无论哪个金融机构，相同功能、相同法律体系的金融产品都要按照相同的规则接受一致的监管。